（报告出品方：海通国际）

全球电商市场：哪些是大的电商市场，大的电商市场具备什么要素

从全球电商市场的规模的绝对值上，中国当仁不让居于首位，其次是美国、英国、韩国等国家，我们认为经济体量大小是决定电商市场绝对规模的决定性因素，水大鱼大的市场给了电商更大的空间，排名前30的国家中，发达国家的占比远高于发展中国家，30个国家中21个为发达国家/地区，9个为发展中国家/地区，而位于Top30电商市场的发展中国家，虽然人均GDP不及发达国家，但由于人口基数足够大，电商市场规模也名列前茅。

然而国家的经济发展水平和电商市场绝对值规模并不一定决定电商的渗透率情况，我们把全球市场的电商渗透率做了排序，并把各国按照电商渗透率超过25%，15%~25%，15%以下进行了分类，发现了一些有意思的现象：韩国和日本地理位置接近，电商渗透率有很大不同；美国的电商起步比中国更早，但渗透率低于中国；印尼虽然是发展中国家，但电商渗透率并不低。

究其原因，我们认为基础设施建设（物流而非支付）、线下供给丰富度，是造成不同市场电商渗透率高低（即电商发展水平差异）的原因，同时疫情及竞争，也为电商渗透率的变化带来了一些变量。

1）基础设施：电商主要基础设施包括物流和支付，我们认为物流是决定一个市场电商发展水平更重要的要素。便捷的购物体验及低价是用户向线上购物迁移的主要驱动力，而物流发展水平决定了用户收货及退货体验，物流成本也与商家利润水平息息相关，当过高的物流成本侵蚀掉商家利润时，线上商品与线下商品相比，吸引力也会下降。我们发现电商渗透率高的国家和地区，其快递市场往往与电商的联系度更紧密，众多的3PL物流提供商为卖家提供了便捷的送货服务（2-3日送达）及低廉的价格，且成本不断下降，如中国市场，快递竞争格局分散，行业内竞争压力大，快递行业价格呈下降趋势，电商件价格可以做到2块钱。东南亚市场也有众多的物流提供商，根据东南亚快递加盟商，相比年，当前快递价格下降了近一半，消费者的物流体验也有显著提升，如大部分雅加达地区的快递可以做到次日达。与之相对，美国电商市场发展早、规模大，但渗透率并非全球领先，物流是制约其发展的重要因素，美国快递行业发展时间早，行业格局稳定，3PL玩家包括美国邮政、联邦快递、UPS，快递价格贵且话语权强，而亚马逊的FBA网络具备独占性，其他电商平台无法复用（详细梳理参见“北美——电商有何特点”）。

支付工具上，流畅的线上支付有利于电商用户的转化，但并不是决定性因素。东南亚市场线上支付发展慢，现金支付仍是主要模式，但电商渗透率仍高于借记卡/信用卡更为完善的巴西市场（支付及电商均使用年数据），目前线上支付在东南亚仍未进入成熟阶段，但经过疫情催化，印尼电商渗透率已经提升至28%。

2）线下零售业发达程度：电商是后于传统零售发展的产物，突破了线下零售在“选址、定位、品类丰富度”等层面的限制，在“多快好省”四个层面更进一步满足用户需求。“电商优于线下零售”的结论是基于“线下零售没能更好满足消费者的诉求”这一假设，如果一个市场中传统零售的布局能够满足消费者丰富的需求，既有“线下选购”的实感体验，又能提供便利性，那么当地的电商渗透率提升是不是会因此滞后？我们觉得典型的例子是日本和美国。首先，对比中美，虽然后者的电商起步更早，且也出现了类似亚马逊这样的全球巨头公司，但相较而言，美国的电商渗透率还不及中国。其次，看日韩，虽然经济发展水平都居于相对较高的位置，但电商的渗透率和增速情况不同。其中，韩国的电商规模增速在年经历了快速增长，年电商渗透率达到31.5%。反观日本，即使经过疫情的洗礼，其年的电商渗透率也仅为9.7%。根据德勤《全球零售力量》报告统计出的全球强零售榜单，美国有74家零售商上榜，远高于其他国家，日本紧随其后，有28家。其他上榜的国家包括：德国18家，英国14家，法国12家，韩国8家，加拿大6家，荷兰、俄罗斯、西班牙、墨西哥、南非各5家，澳大利亚、巴西各4家。对比中、日、美三国上榜的零售品牌，美国和日本的零首品牌从业覆盖的国家数量、整体收入规模、门店数量及近年收入增速上均领先中国。

美国的零售业于80年代开始繁荣。一方面，美国人均GDP持续稳定增长带来日用品、杂货和食物销售市场规模扩大；另一方面银行贷款利率在这段时间迅速下降，叠加资产升值，零售业并购空前频繁，90年代并购交易数量达到顶峰，同时美国日用品杂货和食物销售行业集中度不断提高。从数字上说，我们对美国已上市的零售商和品牌商进行了梳理，选取市值在40亿美元以上（以9/26/市值为准），剔除纯电商平台及汽车房产等耐用品零售商（详细梳理参见“北美——电商有何特点”），我们发现美国美国的零售商和品牌商：1）成立时间久，品牌心智强，除RH、FiveBelow等少数公司成立于年后，其余玩家均在年前成立；2）品类覆盖全面，服饰、鞋类、体育用品、家具、玩具、美妆等均有对应的零售商及品牌商；3）价格范围广，既有大众型的百货公司/卖场，也有折扣店、高端产品等。再看日本，其零售业从六十年代开始起步，在七十年代大量引进美国先进的零售连锁的运营模式，经过三十年的长足发展，零售业供应链相关配套设施健全，实体店服务意识强，服务能力完善，能提供给消费者各种各样优质的服务。在日本，电商直到九十年代末才开始发展，亚马逊于年才进入日本市场。另外，日本土地面积狭小，人口集中，国民贫富差距小。人口集中的好处在于单位土地面积内的实体店可以覆盖到更多的人口，这样能很好的提升货品配送的效率和灵活性。同样，国土面积狭小使不同的地区的生活习俗文化观念等差别变得很小，各地更趋向于相同的消费习惯，贫富差距小也更容易形成统一的消费需求。对于零售业而言，这样更容易形成全国的连锁覆盖，形成一个统一的零售市场。我们整理了日本前10大线下零售商品牌，悉数为上市公司，且经营时间久，店铺数在日本覆盖面积广。比如7-11，罗森和全家在日本店铺数均超过1万家；对比中国，前十大连锁品牌中只有易捷便利店店铺数过万。。

3）疫情及竞争：疫情催化下，全球电商得到了快速发展，疫情前低渗透，但市场体量大的区域提升更为明显，如东南亚及拉美地区。根据Euromonitor数据，印尼市场电商渗透率由年的10%提升到年的28%，巴西市场电商渗透率由年8%提升到年的18%，vs.美国市场由年的15%提升至年的21%。在疫情背景下，除了由疫情带来的用户行为迁移，快速增长的新市场也吸引了更多玩家进入，新进入者也促进了当地电商的发展，如Shopee在年底进入巴西市场，JT除东南亚外也开始探索拉美及美国市场。综合电商市场规模及渗透率的影响因素，以下我们也将围绕市场经济体量、电商基础设施、线下供给、用户购买特征等维度，对全球主要市场的电商特点及竞争格局进行分析。

北美：市场是什么样：主要经济体包括美国及加拿大，用户消费能力强，电商规模在世界居于前列，但渗透率仍有提升空间

北美地区包括美国、加拿大、格陵兰岛、圣皮埃尔（法属领地）、百慕大群岛（英属领地），美国和加拿大是最主要的经济体，其中美国在人口GDP的贡献达到90%。从经济发展水平看，美国及加拿大均为传统发达国家，人均GDP超5万美元。从人口看，加拿大地广人稀，人口仅有万。

从市场规模看，美国及加拿大电商规模全球居前。美国年电商规模达到了7,亿美元，是全球第二大电商市场；尽管人口少，加拿大年电商市场规模也达到了亿美元，全球排名第七。同时，美国及加拿大的用户购买能力强，根据Euromonitor，年美国/加拿大电商用年人均消费金额分别为2,/2,美元。对比美国、东南亚、南美及中国等国家和地区的代表电商平台单价，Amazon件单价达到37美元（估算值），是单价最高的平台。

与排名靠前的电商规模及高人均电商消费相对，美国及加拿大的电商渗透率在全球范围内仍有提升空间。尽管经过20多年的发展（美国是最早有电商雏形的国家，相对成型的网上购物可追溯到年亚马逊和ebay的成立），美国也已成为全球电商第二大市场，但其年电商渗透率为21%，排名第五，次于中国、印尼、韩国等国家，加拿大年电商渗透率为20%，排名第8。

电商有何特点：用户搜索心智强；上游物流商格局稳定且价格高；线下零售和品牌商品供给丰富

总体看，美国与加拿大市场具有相似性，我们认为，与发展中国家相对，美加高度发达的经济造就了不同的用户购物行为，以及较高的物流费用、丰富的品牌供给，是两个国家电商渗透率提升慢于发展中国家的原因。

1）用户侧：网络发展早，用户经历了完整PC时代，具备较强的搜索心智，目前美国/加拿大PC电商的均超过60%（vs.中国85%电商GMV来自手机）

年被普遍认为是国际互联网商业化元年，美国电商平台Amazon、eBay也成立于年。在之后的5年里，美国与加拿大的互联网渗透率快速增长，并在年实现约半数人口接入互联网。到年Apple推出第一款iPhone手机，拉开移动互联网时代的序幕时，美加两国互联网渗透率已高于70%。大部分的美加用户群体经历了完整的PC时代，在此阶段，北美市场PC电商已逐步将用户心智塑造成型。而中国的互联网发展起步较晚，互联网与移动互联网发展几乎同步进行，年中国互联网渗透率低于三分之一，年中国也仅有不到五分之一的人口接入互联网。而到年，中国互联网渗透率与移动互联网渗透率之差已缩小至10%左右。因此中国电商用户人群未经历完整的PC时代而直接进入移动时代，其用户心智也更多地受到移动电商的影响。

由于北美用户的电商购物习惯主要在PC阶段就开始培养，用户的搜索心智更强，即使到年，美国/加拿大PC电商的贡献仍有60%/76%，而中国年中国移动电商GMV占比已超过80%。

2）物流：美国3PL物流网络发展时间早，格局稳定，价格高昂，而亚马逊的FBA网络具备独占性，其他电商平台无法复用

美国快递行业发展时间早，行业格局稳定，3PL玩家包括美国邮政、联邦快递、UPS，联邦快递和UPS分别成立于年和年，年三家公司合计件量份额占比达78%。此外，亚马逊FBA（年开始）份额持续提升，年达到21%，但目前仍主要服务于内部业务，外部平台难以复用。而中国快速行业3PL玩家众多，格局分散，已成为电商的重要基础设施。

在稳定的行业格局下，美国快递行业价格战压力小，快递价格整体呈上升趋势，年接近10美元/件（陆运件）。与之相对，中国竞争格局分散，行业内竞争压力大，服务同质化，快递行业价格呈下降趋势，年单件快递价格平均仅1.4美元。因此对美国的电商平台而言，3PL快递价格贵且话语权强（例如UPS拒绝在圣诞忙季帮亚马逊加班），亚马逊为了以更低成本、和更快的速度来更好的满足的用户诉求，持续投入自建物流，也形成了有别于其他竞争对手的壁垒。

3）供给侧：美国线下零售及品牌供给丰富，发展历程长，具备通过线下渠道/品牌网站等方式满足用户需求的能力

根据德勤《全球零售力量》报告统计出的全球强零售榜单，美国有74家零售商上榜，远高于其他国家，日本28家，德国18家，英国14家，法国12家，韩国8家，加拿大6家，荷兰、俄罗斯、西班牙、墨西哥、南非各5家，澳大利亚、巴西各4家。我们对美国已上市的零售商和品牌商进行了梳理，选取市值在40亿美元以上（以9/26/市值为准），剔除纯电商平台及汽车房产等耐用品零售商，我们发现美国美国的零售商和品牌商：1）成立时间久，品牌心智强，除RH、FiveBelow等少数公司成立于年后，其余玩家均在年前成立；2）品类覆盖全面，服饰、鞋类、体育用品、家具、玩具、美妆等均有对应的零售商及品牌商；3）价格范围广，既有大众型的百货公司/卖场，也有折扣店、高端产品等。

美国品牌商销售占比高，零售渠道也相对集中。以典型非标品服饰品类（含鞋类）为例，美国前十大服饰品牌市场份额超过20%（vs.中国12%），非前Top品牌市场份额占比52%（vs.中国超过70%）；零售渠道上，不计算电商平台排名，根据Euromonitor数据，我们发现美国前十零售商的在零售行业中份额占比超过30%，而中国不足3%。

竞争格局如何：亚马逊通过极致的履约服务（FBA）和增值服务（Prime）占据了用户心智；此外美国及加拿大的电商玩家还包括独立站、开拓电商渠道的传统零售商等

美国与加拿大两个国家竞争格局类似，都形成了一超（Amazon）多强（独立站、其他零售商的线上渠道等）的格局。一超：亚马逊通过持续在1）履约（自建物流，最早做次日达的物流平台）；2）供给（从图书品类开始做起，不断丰富商品品类，目前已打造为“万物商店”）；3）其他增值服务（Prime会员）的等方面投入，坚决的将电商赚来的钱都投入到最大化提升用户体验上，与其他竞争对手拉开了差距，目前在美国电商市场中的份额超过40%。多强：由于1）北美用户电商搜索心智强、品牌成熟，品牌玩家可以借助搜索引擎通过DTC的方式触达用户；2）市场买量渠道集中，投放简单，通过Shopify建独立站的方式也可以便捷触达用户，因此北美电商玩家还包括Walmart，Bestbay、Target、HudsonBay（加拿大）等线下起家的零售商，独立站、ebay、Kijiji（加拿大）等二手交易平台。

一些新的变化：中国电商玩家借助供应链优势，社交平台借助流量优势也开始切入美国电商市场

早期中国玩家主要是通过作为亚马逊/ebay卖家的方式参与北美电商市场的竞争，随着电商出海经验的累积，及国内电商红利期的消退，越来越多的玩家开始在北美市场寻求发展机会，目前Shein已经在美国小有成绩，PDD在今年9月在美国也推出了跨境电商新项目TEMU，TikTok在美国社交媒体中占据了一席之地，也在其他国家上线了直播电商，我们预计未来也有望拓展至美国市场。

1）Shein：Shein成立于年，早期主要经营婚纱跨境电商，后转型快时尚女装，年Shein品牌正式成立，根据36kr，年上半年SheinGMV达亿美金，美国是其第一大市场。主打低价心智、深入改造供应链、及抓住海外流量红利期通过KOL内容获客，是Shein能取得成功的关键要素。根据AppAnnie，Shein在美国的月活接近2,万，在今年4-5月下载量一度超过亚马逊。

2）TikTok：年推出，年合并了在美国青少年中颇有声量的Music.ly，随着在美国市场的持续投入（买量+品牌活动+内容投入）及疫情带来的流量红利，TikTok已经成为美国具有影响力的社交媒体平台，月活用户达1.1亿，用户渗透率达30%。TikTok尚未在美国正式推出直播带货功能，但其在年底开始就与沃尔玛等商家合作，试水直播，我们预计TikTok后续也有望在美国市场正式开通直播电商。

3）PDDTEMU：PDD于今年9月上线了跨境电商TEMU，使用专业买手模式，所有供货商卖家的货发到国内仓库，PDD统一安排物流发送到美国，拼多多统一定零售价，负责支付物流获客的成本，但TEMU不承担库存，未售出的商品将退回商家。TEMU单日下载量在4万，10月以来日均DAU（10.1-10.8）达到13万。

东亚：日韩占据全球市场靠前地位，线下零售的发展差异决定了日本格局单一，韩国更为分散

日韩的电商市场起步较早，且比较发达。根据Euromonitor，两个国家年电商市场分别占据全球第四和第五的位置：韩国（全球第四，电商总额$.9bn）日本（全球第五，电商总额$.8bn）。但两个国家又有差异性，比如日本的线下消费依然活跃，虽然电商渗透率伴随疫情有提升的趋势，比起韩国仍然不足。

虽然经济发展水平都居于相对较高的位置，但电商的渗透率和增速情况不同。其中，韩国的电商规模增速在年经历了快速增长，年延续了这个增长趋势（增速26.6%，年增速32.8%）；电商渗透率较高，年电商渗透率达到31.5%。反观日本，虽然电商规模在年也较快增长，增速为25.3%，但年增速回落到15.8%，经过疫情的洗礼，年的电商渗透率也仅为9.7%。

日韩市场的特点

我们认为，日韩同为发达国家，经济发展水平接近，电商发展水平有差异的原因有以下3点：1）从零售业态看，日本的线下零售业态发达；2）从电商基础设施看，韩国的物流提供商较为分散，且韩国用户线上支付习惯更好；3）用户端看，两国消费者习惯不同，韩国电商用户的ARPPU值更高。

1）从零售业态看，日本的线下零售业态发达

日本是零售强国，其线下店铺在购物空间和分布上具有优势，购物便捷，体验好，使消费者线上购物需求并不强烈；且即使经过疫情的洗礼，日本线下主要业态还在扩张而非萎缩状态。年日本全国11,家超市全年营收为13.2万亿日元（约合人民币7,亿元），较年增长2.3%，连续两年正增长。日本的零售业从六十年代开始起步，在七十年代大量引进美国先进的零售连锁的运营模式，经过三十年的长足发展，零售业供应链相关配套设施健全，电商直到九十年代末才开始发展，比如亚马逊于年才进入日本市场。经过几十年的发展于与洗礼，日本线下零售业有不可比拟的优势：1）实体店服务意识强：日本线下零售的服务人员服务能力完善，能提供给消费者各种各样优质的服务。2）容易形成连锁品牌：日本土地面积狭小，人口集中，国民贫富差距小。人口集中的好处在于单位土地面积内的实体店可以覆盖到更多的人口，这样能很好的提升货品配送的效率和灵活性。国土面积狭小使不同的地区的生活习俗文化观念等差别变得很小，各地更趋向于相同的消费习惯，贫富差距小也更容易形成统一的消费需求。对于零售业而言，这样更容易形成全国的连锁覆盖，形成一个统一的零售市场。根据德勤的报告《全球零售力量》，在全球零售品牌强中，日本的零售企业有29家上榜，在全球各国中仅次于美国（该榜单中，韩国只有5个品牌进入榜单）。我们整理了日本10大线下零售商品牌，悉数为上市公司，且经营时间久，店铺数在日本覆盖面积广。比如7-11，罗森和全家在日本店铺数均超过1万家；对比中国，前十大连锁品牌中只有易捷便利店店铺数过万。

2）从电商基础设施看，韩国的物流提供者多，用户线上支付习惯更为发达

日本的快递业格局稳定，单票成本逐年上升：日本快递市场80%的份额都由三家快递公司占据；由于人工成本的上涨，直接导致快递价格的上涨，目前每件包裹的平均成本约为-日元（约合24-30元人民币）；意味着电商玩家若需提供令人满意的履约体验需要自建物流体系（Amazon在日本得益于FBA服务早早实现了当日达、免配送费；Rakuten之前与三大快递服务商合作，现在尝试自建物流体系）；韩国的物流快递行业格局比较分散，颇有竞争趋势：国内外的玩家包括CJLogistics,PantsLogistics,LotteGlobalLogistics等都占有一席之地。

移动支付，韩国的普及率更广：在韩国，每月有超过30万人在购买新手机时会选择具备能储存银行交易资料并进行交易信息加密功能的手机，移动支付业务在手机刷卡过程中得到充分的显现。在日本，现金和信用卡还是主要的支付方式：年现金和信用卡是日本互联网用户使用比例最高的支付方式。使用手机支付（ApplePay、LinePay）的比例依然较低，在11.8%。

3）从用户端看，两国消费者习惯不同，韩国电商用户的ARPPU值更高

韩国的消费者对于高客单价的产品接受能力比较强，年，韩国电商的人均年度客单价贡献达到2,美金，高于欧洲各国的水平；而日本仅为1,美金。一方面，日本发达的线下零售业使得日本消费者更喜欢进店购物。另一方面，日本消费者非常关心产品质量，也关心产品的一些细节，包括包装、标签甚至购物凭证。同时，和欧美消费者相比，日本消费者对于品牌的忠诚度更高，复购率也更高，且日本消费者的购买决策都是经过深思熟虑，退货率比较低。

日韩市场的电商玩家

目前，两国分别有一些本土电商玩家，跨境玩家只有Amazon日本和eBay韩国（Amazon无韩国站），但后者已经被本土玩家收购，属于本地化运营状态。总体来看，日本的电商格局比较单一，玩家少，头部玩家市占高；韩国的电商格局比较分散。在韩国，Naver和Coupang交替竞争头号玩家，另外有Tmon等玩家处在第二梯队。年上半年Coupang的GMV已经超过了Naver。前者的物流履约效率使得更多消费者及时收到商品，体验更佳。而后者也在通过加强物流服务迎头赶上，比如自年开始，Naver相继与CJ大韩通运等公司合作，通过吸引外部力量加强物流、生鲜等其缺乏的服务短板，专注于提高NaverSmartStore的竞争力和销售额。

日本乐天：Rakuten旗下的RakutenIchiba是日本目前最大的实物电商平台（年，以线上实物商品销售GMV记）。Rakuten集团年成立，同年5月电商板块开始运营，年集团于日本上市。Ichiba电商平台年共计商家48,个，年国内电商GTV超过日元5trn（增速+10.4%YoY），有万用户，大约占了日本总人口的80%。目前Rakuten集团多种业务经营，公司把核心业务板块划分为“互联网服务”、“金融科技”和“移动服务”。

Rakuten是3P电商平台，商家数是GMS（GeneralMerchandiseSales，与GMV概念等同）重要的驱动因素。~年平台商家数不断提升。优质的商家供给带来消费者粘性。年Rakuten国内电商业务GMS超过JPY5trn，主要由用户数提升以及客单价提升驱动；与此同时，Rakuten还新建了国内物流履约中心，为单均客单价超过JPY的用户提供免费配送服务。日本雅虎：雅虎日本由雅虎日本公司运营的一家门户网站，其在日本的搜索引擎和门户网站市场中位居业界第一位。日本雅虎是一家集合购物和资讯的平台，类似中国淘宝和新浪合体的销售信息一体化平台。雅虎网站月活跃客户数量高达万，是日本国内第三大电商平台，前两名分别为日本乐天和日本亚马逊。

日韩电商市场：缺乏跨境玩家，但是否存在变数？

除了Amazon日本和eBay韩国，日韩市场暂无其他占据优势地位的跨境电商平台。且之前独立运营Auction和G-market的eBay韩国已经被联合收购，新东家也不再是跨国企业，使得日韩的电商市场的格局更加偏向本地化强势的状态。究其原因，我们认为有以下几点原因：1）日韩人口结构老龄化趋势严重，跨境电商在选择进入市场时未必优先考虑这两个国家。日本老龄化社会严重，新的电商形态未必适合当地市场。日本全国65岁以上的老年人占总人口的比例达28.4%，达到万人，平均每四个日本人之中就有一个接近7旬的老人。这一比例今后还会进一步上升，在年达到30%，年达到35.3%。；韩国的人口数已经走向饱和状态，未来也会步入老龄化社会结构；韩国的老龄化速度是经合组织成员国平均值(2.6%)的1.7倍，增速最快。目前，韩国老龄人口比率为15.7%，在经合组织37个成员国中排名第29位。如果按此趋势，到20年后的年，这一比率将达到33.4%，每3人中就有1人是老人。

2）韩国电商的履约时效有用户心智，跨境电商难以突破；Coupang是从生鲜品类起家，其火箭送达已经在韩国市场培养了有粘性的用户心智（Naver也在效仿）；跨境电商商家若非共供应链具有明显优势，其较为冗长的物流链路也很难突破Coupang的心智。但走向未来，我们认为日韩市场也可能存在变数，我们的观察是：1）在东南亚北美市场较为拥挤、欧洲市场萎靡、拉美市场有一定的进入门槛的前提下，电商市场规模庞大的日韩市场有可能成为跨境玩家的下一个选择；2）Coupang已经于22年4月开始邀请中国的跨境卖家入驻平台，意味着会有更多低价商品涌入平台，有可能给韩国的电商市场带来一定的新变化。

东南亚：市场是什么样：人口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速差

东南亚主要包括11个国家，总人口超6亿，考虑到人口基数及经济发展水平，多数互联网公司主要在印尼度西亚，越南，泰国，马来，菲律宾，新加坡6个国家开展业务（其余国家还包括文莱、缅甸、柬埔寨等，人口较少，或经济相对较不发达），此外，东南亚领先电商玩家Shopee也在中国台湾开展业务，因此我们在本文讨论中也将台湾地区纳入讨论范围。整体看，东南亚主要的6个国家+中国台湾呈现出整体人口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速差等特点。1）从人口看，主要东南亚国家+台湾人口共计6.12亿，其中印尼占2.7亿，是东南亚第一大国；人口结构也相对年轻，48%的人口在30岁以下；2）经济发展水平看，东南亚国家发展并不平衡，总量上，印尼人口多，经济体量大，是唯一一个GDP超过万亿美金的国家；从人均GDP看，东南亚国家可分为3个梯度，包括新加坡、台湾、马来西亚3个发达市场，人均GDP超过1万美金，及泰国、印尼两个中等发展市场，人均GDP在3,-10,美金之间，还有越南、菲律宾两个相对欠发达市场，人均GDP低于3,美金；此外，不同国家之间的语言文化也有较大差异；3）从网络发展水平看，东南亚与中国类似，智能手机渗透率快速提升，当前主要国家的移动互联网渗透率均在一半以上，但网络的基础设施条件并不好，多数国家的网速慢于中国。

电商市场有什么特点：用户消费习惯与中国类似，对电商接受程度高，疫情后电商渗透率快速拉升，印尼市场渗透率已与中国市场相近

疫情催化下，东南亚市场实物电商规模快速从年亿美元增长至年亿美元，5年CAGR达37%。分市场看，印尼是东南亚最大的电商市场，贡献42%的电商交易额，电商渗透率也由年的2.2%，提升到年28%（vs.中国29%，美国21%）。

从用户行为上看，东南亚用户与中国用户电商行为类似，手机心智强，用户能接受白牌商品。根据TMO调研数据，除新加坡外，东南亚多数国家消费能力弱，用户追求性价比，对白牌商品接受度高，因此在Shopee早期，铺货模式也能跑通。从设备端上看，东南亚与中国一样，跳过了PC时代进入了手机时代，手机是用户在电商下单的主要途径。

从物流上看，东南亚整体物流建设仍在发展中，物流基础设施不及中国及美国，但3PL物流玩家众多，多数国家都有4家以上的物流提供商，且仍在跑马圈地阶段，对电商平台而言，提供了多样的物流商选择范围，形成物流及电商共同发展，合作共赢的局面。

竞争格局如何：Shopee占据一半份额，但也面临Lazada及其他区域型玩家的竞争

从覆盖市场范围看，东南亚电商平台可分为：1）全市场型，包括Shopee、Lazada及最近发展迅速的Tiktok；2）区域型玩家，仅在本国内开展电商业务，由于印尼市场体量大，这部分电商平台中规模较大的玩家主要是印尼的Tokopedia及Bukalapak。

从体量上看，ShopeeGMV远超其他平台，且增速也高于Lazada及其他区域玩家。年Shopee总GMV达亿美元，从可比维度，如果去掉南美及台湾市场（Lazada未进入台湾市场），我们估算Shopee的GMV仍超过亿美元，高于Lazada的亿美元，Tokopedia的亿美元和Bukalapak的45亿美元。Tiktok于年4月开始在印尼试水直播电商，今年5月拓展至泰国、马来西亚、越南、菲律宾4个站点，当前体量仍较小，但增长迅速，我们预计今年全年Tiktok在东南亚市场的GMV有望达到20亿美元。从模式上看，东南亚电商平台均以3P模式为主，除Lazada外，其余玩家主要依靠3PL履约。

拉美：市场是什么样：人口基数大，网络渗透率高，经济发展水平在发展中国家居前，巴西、墨西哥、阿根廷是关键市场

拉丁美洲共有26个国家和地区，人口基数大，经济相对发达。1）从人口看，拉美人口总计6.48亿，与东南亚市场体量相当，其中巴西人口2.1亿，是世界人口第五大国。拉美人口最多的前6个国家分别为巴西、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷、秘鲁和委内瑞拉，占拉美总人口的77%；2）从GDP看，拉美体量最大的6个国家（委内瑞拉近年存在经济崩溃的问题，暂不列入比较）为巴西、墨西哥、阿根廷、智利、哥伦比亚、秘鲁，年这几个国家在拉美的GDP贡献分别为29%/24%/9%/5.8%/4.1%；3）从人均GDP看，拉美经济较为发达，主要经济体（人口或GDP居于前列的国家和地区）人均GDP在6,美元以上，部分国家和地区在1万美元以上（vs.美国/中国/印尼年人均GDP分别为69,/12,/3,美元）

巴西、墨西哥、阿根廷是拉美最大的三个市场，具有较高的互联网渗透率和年轻化的人口结构。1）巴西是拉美最大的经济体，人口2.13亿，在拉美市场中占比超过30%，其中互联网人口和移动互联网人口数约为1.65/1.61亿，葡萄牙语是巴西的官方语言；2）墨西哥人口1.3亿，超过一半在30岁以下，也有较高的互联网渗透率（超过70%）；3）阿根廷经济相对发达，人均GDP达到10,美元，但人口相对较少，仅有万。

电商有什么特点

早年电商发展慢，渗透率不高，疫情驱动下，电商市场快速增长。受疫情驱动，拉美电商市场由年的亿美元，快速增长至年的亿美元，-CAGR达到33%（vs.年YoY为7%），电商渗透率由年的4.5%，提升至年的11.4%，据Euromonitor预测，年拉美电商市场规模有望达到1,亿美元，-CAGR仍有15%。

分地区看，三个最大的电商市场是巴西、墨西哥和阿根廷，年电商市场规模在拉美整体中占比分别达到了39%/20%/14%，与其人口及GDP体量一致。1）电商市场规模上，巴西/阿根廷/墨西哥市场分别为//亿美元，阿根廷市场在过去3年中增速最快，-年CAGR达47%，vs.巴西/墨西哥分别为27%/42%；2）渗透率上，巴西和阿根廷市场已有较高的电商渗透率，年渗透率达到18.6%/19.2%，是拉美市场整体的近2倍，vs.中国/美国年电商渗透率为28.5%/20.6%，墨西哥市场电商渗透率仍有提升空间，年渗透率仅为9.4%。

物流是阻碍拉美电商市场发展的核心痛点。从基础设施上，拉美地区基础设施建设发展不成熟，每百平方千米的公路数为23km（vs.中国54km，美国64km），物流配送的时效性较差，同时当地地址系统不完善，最后一公里物流配送的难度高。另一方面，从管理上，以墨西哥、巴西、阿根廷为代表的拉美国家政府官僚主义问题突出，管理水平较低，在政策、手续的指定和执行方面阻碍了各地间货物的流转。因此年巴西、墨西哥、阿根廷的物流指数仅有2.93/2.85/2.77，不仅低于中国和美国，甚至低于多数东南亚国家。在巴西，巴西邮政的件数份额达51%。

电商平台单价高，我们认为是由于电商发展尚不成熟，标品渗透率高，而普通服饰、配饰、美妆等非标品渗透仍不足。以巴西为例，巴西的主要电商平台单价在$30-50，与亚马逊$30-40的件单价接近，远高于以东南亚为主市场为主的Shopee，然而美国人均GDP是巴西的9倍。我们认为这品类间渗透率的差异是其原因，从品类上看，巴西电商渗透率高的品类主要是鞋、运动服饰、家电、家居等标准化程度化高的高价商品，低价非标品渗透率仍不足。

竞争格局：呈现一超多强，Mercado市场份额领先

整体上，Mercado在拉美市场份额居前，市场份额~30%，在不同市场格局略有不同：1）巴西市场呈现一超多强局面，由Mercado带头发展（~30%份额），其他平台如Americanas、Magazine等跟随其后，同时近两年Shopee在巴西发展迅速，市场份额已接近15%，模式上，Mercado品类齐全，Americanas、Magazine除线上业务外，也有线下业务，以品牌为主，客单价高，Shopee主要为低价产品；2）墨西哥市场由Mercado和亚马逊占据头部位置，Mercado份额~26%，其他玩家还有Liverpool；3）阿根廷市场Mercado一家独大的局面，份额占比超过50%南美市场多年来，主要以本地玩家为主，除Mercado外，其他电商玩家多为线下零售商拓展线上渠道，如MagazineLuiza是巴西最大的线下零售商，Americanas也是巴西历史悠久的零售商。主要玩家均在年前后就开始尝试电商业务，外来的电商玩家进入市场较晚，Amazon、速卖通在后才进入南美市场，而Shopee更是在年才拓展南美站点，并于近日陆续关停墨西哥、智利等站点，仅经营巴西站点。

欧洲：跨国电商在头部国家占比高，本土电商在小范围内有活跃的土壤

本报告中，我们选取了欧洲37个国家和地区，即27个欧盟成员国及与之接壤的10个国家与地区。该地区GDP年达到18.3万亿欧元（约合17.8万亿美金，占比全球18%，其17-21复合增速1.7%），人口总数7.35亿（占比全球11.3%，近几年人口几乎不增长），不过互联网用户渗透率较高，尤其经过疫情的洗礼，年达到89%。

整体上看，该地区电商规模占GDP比例在年为4.6%，即8,亿美金，其中西欧各国的经济发展水平更好，电商规模在37个国家整体贡献最高，有64%；西欧的电商用户渗透率也更高，达到86%。37个国家和地区中，不同国家的关税、语言、风土导致了不同国家的电商发展程度很不一样。从年市场规模看，前十大的市场是：英国、德国、法国、俄罗斯、意大利、荷兰、西班牙、波兰、比利时和瑞典，悉数位于西欧。

欧洲市场的特点

1）电商基础设施程度不一：从世界银行发布的全球各国物流基础设施指数看，欧洲各国发展情况不易，西欧国家的基础建设相对较好；北欧、中欧和东欧都较差；比如在俄罗斯，由于物流配送系统比较差，最受欢迎的配送方式是取货点（78%买家的选择），俄罗斯邮政（39.4%），快递（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。

由于地理位置恰好处在欧洲大陆中间地带，且物流基础设施水平较高，比利时成为诸多跨境电商玩家在欧洲设立本地仓的选择。中国的速卖通在设立欧洲本地仓之前采用头程为铁路方式，直接到达德国，再使用海运到达英国，中国运输至德国通常需要10-15天时间。目前更多跨境玩家倾向于提前备货至欧洲本地仓，再从本地仓发货。

2）各国用户习惯不同，众口难调

欧洲的电商用户有自己独特的习惯，在语言、消费行为、政治情况及营商环境等均存在差异。他们“既不排斥低价商品，又对品质有一定要求”。这也导致了欧洲用户经常被认为“挑剔、难以满足”。比如说，法国人天性浪漫、重视休闲，时间观念不强，但是对商品的质量要求十分严格，条件比较苛刻。英国人喜欢按部就班，特别看重试订单且订单循序渐进。英国人考察供应商的先决条件就是特别注意试订单或样品单的质量，如果试订单或样品单可以很好的满足英国买家的要求，他们才会逐步给供应商更多更大订单的机会，反之，如果第一笔试单都不能达到其要求，英国人一般就不愿意再继续合作了。品类上，欧洲用户与中国用户的差异表现为：二者对家具类、园艺类及家用电器等大品类商品的购买行为存在较大差异。中国消费者将这些产品视为耐用品，预期会持续使用到商品不能再使用为止；欧美国家消费者将这些产品视为消费品，特点包括：1）复购率相对更高；2）季节性差异大；3）潮流迭代较快；4）存在各年龄层次及各性别消费者，大部分消费者为中产阶级，对生活有一定要求（产品平均单价为50-美元）。

3）本土轻工业供应链不充足

在欧洲，只有西班牙、波兰和土耳其存在一定数量的轻工业工厂，诸多产品大量依附于海外供应链。比如，Zalando在中国、罗马尼亚、印度、印度尼西亚、巴基斯坦等全球16个国家与家供应商展开合作，当地的劳动力成本优势将带来企业生产成本的降低。Zara在亚洲具备最多的供应商和工厂。

最大和增速最快的市场：英国和俄罗斯

1.最大的电商市场英国：英国国家概况：英国是世界领先经济体G7成员国之一，GDP总量全球排名第5；人口数量万（年），全球排名21。但人口自然增长率放缓，预计年增长率降至0.3%。

英国是欧洲最大的电商市场，有以下几点原因：（1）电商用户渗透率最高。截至年，96%的英国人已注册成为互联网用户，其中92%的英国人进行过线上购物。疫情期间，英国电商渗透率飞速上涨，于年2月曾达到峰值36.5%。

（2）电商消费习惯业已养成：根据PostNord研究显示，英国消费者的线上年均消费比许多其他欧洲国家都要多，居于首位，年度消费金额美金（德国8美金；法国美金）。在消费品类上，英国人首选的是时尚品类，其他关键性电商品类包括电子产品、家具和电器，且杂货类销量高于疫情前时代。（3）英国还是欧洲最大的时尚市场：ONS数据显示，年1月有23.7%的服装销售源自线上渠道。Statista在其《年数字市场展望》中提到，年欧洲规模最大的线上时尚市场为英国，预计到年，英国都将保持这一市场地位；而服装又是消费线上消费最多的品类。

（4）基础设施基础名列前茅：英国在各类指数排名中的表现在世界位列前茅。物流表现指数排名世界第9，邮政综合发展指数排名第8，营商便捷指数排名第8；以物流情况为例，英国当地较受认可的尾程物流商包括皇家邮政及Hermes等常见当地物流服务商，UPS及DHL等国际物流服务商，以及DPD与ParcelForce等，均可直接派送到买家手上；德国较认可的尾程物流商包括DHL、DPD、Hermes、UPS、GLS及德国邮政等。英国电商市场中的玩家和市占：亚马逊和eBay在英国电商市场占较大份额；另外一些传统的实体零售商，如Argos和JohnLexis；以及一些垂类电商平台，如Asos等，分别占有一席之地。

2.增速最快的电商市场之一俄罗斯：俄罗斯电商市场基本情况：俄罗斯电商市场年规模达亿美金，在欧洲位列第4（次于英国、德国和法国），其过去5年复合增速高达33.6%，在欧洲电商前十大市场中居于首位。根据DataInsight的预测，年俄罗斯电商规模将达到7万亿卢布（约合亿美金），21-24年复合增长率达到29.7%。

俄罗斯电商市场的特点：（1）物流基础设施还不够完善。俄罗斯的物流基础设施指数全球排名75；邮政发展水平全球排名19，并非位于世界前列。俄罗斯的基本物流服务质量较差，在运输、终端和仓库的基础设施等方面都有体现；且俄罗斯人口分布较为分散，物流履约能力是阻碍电商发展的重要因素之一。Statista的数据显示，年，有49%的卖家通过线下店铺向消费者交付货物，20%的卖家通过俄罗斯邮政向消费者交付货物，18%通过自动收集点（postamat）向消费者交付货物，11%通过快递向消费者交付货物。（2）消费者倾向选择性价比更高的产品。毕马威的研究报告显示，俄罗斯的本地消费者选择电商平台的依据依次是价格（24%）、品牌（15%）和同伴的影响（9.8%），这解释了为什么亚洲卖家以其绝对低价优势在俄罗斯市场有一席之地。（3）家电和服装是最大的线上消费品类。分品类看，俄罗斯的电商用户购买最多的品类分别是家电、家具、玩具和食品。俄罗斯的气候特点是冬季长而寒冷，所以每到俄罗斯的冬天，保暖的帽子、围巾、手套、衣服是必备品，女性还特别热衷购买动物皮毛的外套。速卖通因品类综合和低价在俄罗斯受到欢迎：速卖通在俄罗斯广受欢迎，不过也不是唯一的选择。俄罗斯电商市场主流平台有综合品类的全球速卖通，主营鞋服、配饰的Wildberries；主营电子产品和家用电器的Citilink，同样以家用电器为销售主产品的Mvideo；被称为“俄罗斯亚马逊”的Ozon以及主营时装、鞋类和各种配件的LaModa。

欧洲电商平台的格局

欧洲的电商平台目前的格局是：1）全球性电商平台Amazon和eBay在欧洲的强势得益于全品类、履约完善；2）中国的Aliexpress因为价格和物流履约优势在欧洲一些市场占优；3）本土电商平台在本国境内和周边有活跃的土壤，但大多体量较小，即使是上市公司也体量较小。

1）全球性电商平台Amazon和eBay在欧洲的强势得益于全品类、履约完善

亚马逊和eBay在欧洲能够跨国家运营，在所在的一些国家基本处于竞争的首位。亚马逊欧洲站包括7个站点：英国、法国、德国、西班牙、意大利、荷兰、瑞典和波兰。其发展历程是：年上线德国和英国站点，年推出法国站，年和年陆续上线意大利和西班牙站点，年的荷兰站点以及年的波兰站点。在欧洲，亚马逊物流提供欧洲整合服务（Pan-EU），支持卖家将库存放置在离买家更近的地方，让卖家以更低的成本在欧洲范围内轻松销售商品。卖家可根据业务拓展重点，灵活设置库存仓储国家（法国/意大利/西班牙/德国/波兰/捷克共和国）。通过在更多的国家/地区注册增值税税号，或手动开启更多仓储国家，允许亚马逊在更多国家/地区销售和存放卖家的商品。借助Pan-EU，卖家仅需将商品发送到欧盟境内任一亚马逊运营中心，亚马逊会根据商品销量智能分配到离买家更近的地方，让卖家的商品可以快速配送给买家，优化买家体验，且卖家无需支付跨境费用，仅支付当地配送费用即可，最高可节省53%的配送费。

2）中国的Aliexpress因为价格和物流履约优势在欧洲一些市场占优

阿里巴巴全球速卖通创立于年，目前已开通18个语种的站点，覆盖全球多个国家和地区。财年，速卖通在西欧发达国家市场增速迅猛。平台数据显示，西班牙、法国的GMV和订单数年同比增长均达到三位数，时尚、家居、运动、母婴等品类都有翻倍增长;在法国市场，时尚和母婴类产品增速超过%。速卖通的价格和物流履约优势帮助其在欧洲市场暂未脚跟。比如，速卖通在西班牙、法国市场，通过提升包机频次，升级海外仓+本地配送网络，布局自提柜和自提点等措施，大力提升物流体验。速卖通在法国有个取货点，重点城市的覆盖率达95%；在西班牙有个取货点，重点城市的覆盖率达80%；在波兰也拥有16个取货点，重点城市的覆盖率达90%。在价格方面，速卖通的低价策略比较明显，这也跟阿里巴巴导入淘宝卖家客户策略有关，很多人现在做速卖通的策略就类似于前几年的淘宝店铺。

3）本土电商平台在少数国家活跃

欧洲市场最头部的十个国家分别有不同的头部电商平台；其中Amazon，Aliexpress，SheIn和Zalando这样的跨境平台在多个国家占有一席之地。诞生于欧洲本土的平台主要包括Zalando，Ozon，Otto等；其中Zalando和Ozon是上市公司。从用户数看，欧洲的本土电商（非跨境）都只在一个或者周边几个国家活跃，很少能够在多个国家都受欢迎。波兰和土耳其常被成为欧洲电商市场的“敲门砖”，不仅由于其地理位置独特（波兰位于俄罗斯和西欧的交汇处，而土耳其连接了亚洲和西欧），且两个国家分别有各自的轻工业基地，有一定的供应链优势。

速卖通在欧洲

阿里巴巴旗下的速卖通年进入欧洲市场；最大市场包括俄罗斯（30%-40%），西班牙（10%+）；巴西、波兰、法国、乌克兰分别占比5%；品类上基本以全品类为主要运营思路：服装40%；剩下依次3C占比15%、数码15%、家纺、汽摩配件。速卖通的主打是性价比高的产品，大部分货源来自中国卖家，本地商家很少；货源的20-30%来自；平台抽佣率：blendedtakerate8%（其中6%是佣金，剩下广告和少量物流服务费）之所以财年GMV增速下滑，有1）疫情；2）俄乌战争的影响。首先，疫情的影响：在于汇率与运费，运费的增长与汇率的波动对跨境的价格影响较大，对于供给端而言，运营成本的波动将导致价格波动，进一步导致海外的客户端的感知明显，对单量有比较大的影响；汇率以及物流费用对于价格以及成本的影响不确定，以统一的口径来看，宁波港至美国西海岸的物流成本基本上涨了10倍，分解到每一个C端的成本不确定。欧洲VAT税费问题也是压垮速卖通卖家的一根稻草：年7月1日，欧盟税改政策正式落地，欧元以下的商品增值税由卖家自行承担，并且跨境包裹的税费直接由平台代扣，欧盟等国的综合税率高达20%。

其次，俄乌冲突也造成较大影响。乌克兰为速卖通比较重要的一个市场，乌克兰与波兰都受到了战争的影响，包含商家对于俄罗斯的汇率结算的恐慌，原本亚马逊的单量就较大，所以相对来说比较稳定，速卖通原本达到盈利情况就较差，规模比较小；波兰在速卖通的占比较大，原因为欧美运输武器，从波兰经过，中国卖家有一些恐慌；其他国家暂未受到影响除此之外，速卖通长期面临的挑战是是毛利低、客单价格低、服务差以及到货速度慢：价格的问题：速卖通的用户，如在波兰、乌克兰等等国家，客单均价较低，入仓的物流的成本与毛利很难去支撑商家盈利，所以这部分可能未来得做成本地电商，比如划分给lazada，然后速卖通的功能就是吸引中国产业带的商家到平台上来；21年（自然年）4Q的平均客单价26美金，国家之间有区别明显；波兰平均客单价为4美元，法国与土耳其的客单价为17-18美元；

到货慢的问题，速卖通尝试以海外仓解决；海外仓为从开始一直推行的一个非常重要的战略，让中国的商家入驻海外仓，相当于变相的提供了亚马逊模式，速卖通将与菜鸟联合，建立大量海外仓，海外仓分三种，商家仓、第三方仓与平台仓，三种模式都会去探索（渐渐的，商家仓也不使用了）本地供给的问题：速卖通的俄罗斯站、法国站以及西班牙站，都为以招募本地商家以及本地供给为主，主要是有些中国品牌无法满足本地的需求，比如数码家电有电压电量的限制等；现在本地供给需要扩展，所以本地组建了招商团队；速卖通将部分Headcount转移到海外，在本地去招募更多的外国人来进行外国供给的运营，俄罗斯为比较成功的案例，现在俄罗斯0人团队。

另外，速卖通在做白牌到品牌的探索：为了品牌化，第一条路是招商团队以前找产业链、白牌、中投，现在找亚马逊头部品牌、其他国家化品牌和领先品牌，例子：海信、美的、小米第二条路是打造跨境品牌，速卖通希望孵化一些如杭州的家电产业以及河南的许昌假发产业带，对各个行业进行严选以及验厂，发掘优质的代工厂，通过严控产品以及平台给流量保障活动的优先排序、搜索的加权、海外仓优先补贴以及日常免责的特殊保护条款等等，把有价值的品牌比例扩大但是之前速卖通的品牌化失败过，速卖通曾经在历史上做过一次比较激进的品牌化，将李宁、阿迪达斯、耐克以及苹果引入，之前速卖通的价格太便宜，品牌引入后消费者完全不认识些品牌，用户端没有感知。

海外电商知名平台概览：

Amazon（AMZN.US）：立足长远，客户至上，飞轮效应不断加强护城河

Amazon成立于1年，业务主要分为零售相关业务和云服务两大类。其中零售大类可细分为线上自营、线上3P卖家服务（佣金与履约费）、线上广告、会员与订阅服务，及线下零售业务。从收入结构上，年1P业务占总营收47%，3P服务收入占22%，订阅服务占7%，广告占7%，实体零售占4%，AWS占13%电商模式上，亚马逊早期为自营业务，后开放三方卖家入驻，目前三方卖家GMV贡献已在一半以上，面向三方卖家，亚马逊主要收取：1）佣金；2）如商家使用FBA，亚马逊收取物流服务费；3）广告，根据我们测算，我们估计亚马逊综合货币化率超过30%（其中佣金~15%，物流费用超过10%）。

从增速上看，由于基数小，且行业处于发展期，AWS增速快于公司整体，但受益于疫情拉动，零售部门在年、年也有较好的增长，分别增长39%/20%，随着海外疫情封控放开消费回归线下，通胀压力下整体消费收缩，及过去2年增长带来的高基数，以来零售相关收入放缓，1Q22/2Q22分别同比增长3.1%/3.3%，AWS仍是拉动公司增长的主要驱动力。分区域看，北美仍为亚马逊贡献了大部分零售收入（含实体零售订阅收入），在零售收入中占比近70%。

从利润看，AWS云服务利润率高，利润贡献大，零售部门略微盈利。年北美区域零售业务OPM在2.6%，海外零售业务处于微亏，OPM为-0.7%，零售部门年总体OPM为1.6%。

亚马逊成立之初，仅为经营的图书品类的电商，但其始终坚持长期主义，客户至上，全力提升用户体验，提供了“多快好省”的电商服务，并提出了知名的飞轮理论：找到业务关键要素，构建要素之间的动力传递体系，并形成闭环。当一个环节被驱动后，它输出的动力持续在各环节间传递，而动力又最终反馈回起点，进而推动整个飞轮体系（业务体系）闭环运转，使业务持续自我增长，自我加速。亚马逊通过降低图书价格、慢慢拓品类、增加3P卖家、自建仓储物流提升配送体验，构建了第一个电商飞轮；年，亚马逊进一步推出了Prime会员，会员可以享受两天内送达的免费快递服务，并不断丰富会员权益内容，如流媒体服务，大大的提升了用户体验，增强了用户粘性；除了是一家运营效率很高的零售商，亚马逊也是一家富有远见的技术公司，年亚马逊首先推出了云服务，目前仍然保持高速增长，也是公司重要的利润来源。

估值上，根据彭博数据，以10/14/市值计，亚马逊估值对应FY22/23/24E的P/S分别为2.1/1.8/1.6x，如果假设云业务的估值在8xPSR，从当前市值中减去，除AWS外其他业务FY22/23/24E的P/GMV为0.7/0.3/0.1x；亚马逊FY22-24收入CAGR预期为15%，其中云业务收入增速预期为24%；目前公司估值低于过去五年来均值一个标准差以下。

韩国电商Coupang（CPNG.US）：仿效亚马逊提供极致履约服务，在韩国占上电商头号交椅

Coupang是韩国全品类电商平台，年创立于韩国首尔，年于美股上市，是全球最大和发展最快的电商之一。其使命是创造一个“让客户认为离开了酷澎就无法生存的世界”。Coupang的业务有两块，分别是（1）“商品交易”（ProductCommerce），主要指核心电商业务和配送服务，以及（2）“新业务”（GrowthInitiatives），包括外卖、国际以及金融服务等。年Coupang年度活跃买家万，单用户平均每个季度贡献收入美金；公司全年收入亿美金，增速54%YoY；经调整后EBITDA亏损7.5亿美金，经调整后EBITDA亏损率为4.1%。电商的模式上，Coupang的核心电商业务既有1P又有3P，其中1P业务收入贡献高（年1P商品销售收入计入亿美金，占总收入比例89.6%）；它的外卖业务目前是3P模式，另外电商平台还收取一部分会员服务费。在收入计入方式中，1P收入被记为“商品销售收入”，3P佣金收入和其他收入计入“佣金收入和其他”。

过去几年，Coupang电商GMV（含外卖）增速较快，年整体GMV约亿美金，增速54%；其中1PGMV约亿美金，增速50%，3PGMV约亿美金，增速61%。较快的GMV增长由两方面驱动。一方面，Coupang的活跃用户数持续提升，年达到万，韩国共计电商用户约万，Coupang的渗透率达到34%；另一方面得益于平台3P卖家数提升（年4月开始全球招商，包括对中国卖家招商），目前平台预计3P商家数20万左右。

利润方面，电商平台的自营和平台业务在Contributionmargin层面都是盈利的（不考虑后台营销成本和履约人员相关费用）。不过公司的自营业务占比高，毛利率水平较低，加之在履约费用和营销费用上都还在持续投入，公司整体经调整后EBITDA利润率尚未转正。

在经营模式上，公司十分推崇亚马逊，在打法上和亚马逊早期有异曲同工之处。比如，注重服务体验，努力提升履约效率。Coupang自成立初期就建立了遍布韩国的配送中心网络——“火箭配送”服务，提供当日/次日达配送，提供高效便捷的服务、和贴心的消费体验。其物流子公司，在年11月由Comserve更名而来，并对标FBA（FulfillmentbyAmazon）。截至年12月31日，Coupang已经在30多个城市拥有多个物流仓储中心，面积超过0万平方英尺（万平方米）。Coupang通过直接购买、特定购买、配送仓库，目前可提供万个SKU的“次日达(火箭配送)”，约占自营SKU的1/4，占所有商品SKU的5.34%。

另外，仿效亚马逊提供会员套餐。年，Coupang上线了比亚马逊更平价的会员套餐RocketWoWMembership：提供无最低消费、全年天的免费送货服务，用户仅需花费2.5美元/月（约合人民币17.5元）即可享受免邮，30天内无条件上门退货。在招商模式上，目前对海外卖家还较为粗放，也近似于亚马逊早期（允许无货源商家入驻），这样做的目的是大量吸引3P商家入驻，未来通过平台扣点和广告收入等方式获得盈利。估值上，根据彭博数据，目前Coupang估值对应FY22/23/24E的P/S分别为1.4/1.2/1.0x；Coupang的FY21-24收入CAGR预期为15.8%，GMV增速预期15.6%。Coupang的估值也处于上市以来的低估值区间。

Sea（SE.US）：Shopee是东南亚电商龙头，主打低价非标品，业务亏损收窄中；尽管流水下降，游戏业务仍为公司的重要现金牛

Sea主要有三个平台：Garena、Shopee和SeaMoney，分别提供游戏、电商、和金融科技服务。公司9年推出Garena，主要从事游戏代理与发行。年，该公司将业务扩展至7个市场，包括印度尼西亚、台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡。年和年，该公司分别推出了金融科技平台AirPay（后来更名为SeaMoney）和电子商务平台Shopee。年Garena推出了自研游戏FreeFire，是全球流水排名前十的游戏质疑，为公司带来了强劲的现金流。年，Sea营收达到亿美元，游戏、电商、和金融科技对公司的收入贡献分别为43%/51%/5%。

年，Shopee的GMV达到亿美元，Marketplace贡献了绝大部分的GMV（~98%）。除3P业务外，公司也少量自营业务，从上游采购产品直接向卖家销售，年，自营业务贡献约2%的GMV，及21%的电商收入。Shopee自年起在中国台湾和印尼开始尝试3P业务的变现。目前主要通过几种方式获取收入，1）收取交易费（如手续费，佣金）；2）增值服务费（如物流）以及3）广告服务费，我们预计当前前两种为主要的收入模式，2Q22Shopee的3P业务综合货币化率为7.7%。飞速增长的订单量是GMV背后的主要驱动力。总订单量从年的7,万增长至年的61亿，而AOV由于单量快速增长从年的16美金下降至年的10美金。

估值上，我们基于SOTP，对Sea给予电商23年0.45xP/GMV，游戏23年游戏8xPER，和金融科技23年0.2xP/TPV，得到目标价90美元，vs.当前Sea股价为51美元，对应亿美元市值。受累于GMV增速放缓、游戏流水下滑、电商盈利性尚未的到验证、及宏观环境变化，Sea股价年内已下跌77%，估值低于过去五年来均值一个标准差以下。

Mercado（MELI.US）：拉美最大的电商平台，除电商外，Fintech也已成长为支柱业务

Mercado年成立于阿根廷，成立之初即进入阿根廷、巴西、墨西哥、乌拉圭4个国家，主要通过MercadoLibre提供电商平台服务。3、年，公司分别推出支付平台MercadoPago和信贷业务MercadoCredito。当前MercadoLibre已经成为拉美最大的电商平台，业务范围涵盖阿根廷、巴西、智利等18个国家，并覆盖物流、广告等服务。除电商及相关产品外，以支付及信贷为主的金融科技服务，也已成长为公司的支柱业务。分产品看，电商相关业务仍贡献过半收入；金融科技发展迅速，截至2Q22，收入贡献已达46%。Mercado主要有6大产品：电商平台MercadoLibre，物流解决方案MercadoEnvios，广告平台MercadolibrePublicidad，店铺管理SaaSMercadoShopes,支付平台MercadoPago，及信贷业务Mercadocredito。电商、物流、广告、店铺管理相关业务计入商业收入，年达46亿美元，同比增长81%，收入占比66%（2Q22占比54%）；支付及信贷等计入金融科技，年收入达24亿美元，同比增长72%，收入占比34%（2Q22占比46%）。

商业模式上，Mercado以3P为主，向商家收取佣金及其他服务为主要收入来源，并有少量1P业务（~3%）。年MercadoGMV达到亿美元，刨除汇率影响，同比增长48%，其中3PGMV贡献~亿美元。Mercado年/2Q22佣金率为13.6%/13.9%，活跃用户数在/2Q22分别达到1.4亿/万，约占拉美总人口的20%/13%。

支付和信贷为Mercado金融科技的主要收入来源，信贷业务快速发展，2Q22信贷收入在金融科技收入中的占比已达45%。MercadoPago提供4个产品：1）收付款，允许使用MercadoPago及绑定的信用卡进行支付；2）QR支付、好友转账、生活费用支付等；3）提供预付卡；4）POS机销售，允许商家或个人处理信用卡借记卡。年MercadoPago的TPV达到亿美元，其中62%是在电商平台外完成的交易。Mercado的信贷服务包括：1）面向商家的贷款；2）面向用户的贷款；3）信用卡服务，（全年平均值）/2Q22，Mercado的信贷规模达到了10/27亿美元。

分地区来看，巴西为Mercado最重要的收入贡献国，收入占比达到55%，阿根廷及墨西哥为另外两个较大的国家，年收入贡献分别为22%/17%，其他国家收入仅占6%。从业务分布上，除巴西、阿根廷、墨西哥外，智利也实现了电商及金融业务全覆盖，乌拉圭和秘鲁尚无信贷业务，其他地区以电商平台业务为主。

公司年经调整后营业利润为3.9亿美元，营业利润率5.5%。SM为公司主要费用项，占比在23%-33%，不过公司在2Q22之前将信贷业务的坏账计提也计入SM中，出于可比目的，我们1Q22和2Q22的数据仍采用同样的算法，根据公司披露数据，2Q22用于销售获客的SM费率为12%，坏账计提为5.6亿美元，费率为11%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。