本文来自：宏观亮语，作者：解运亮团队

核心观点

外部环境：通胀预期像年，政策预期像年。年与年、年有许多相似之处，全球经济都处于复苏阶段、全球贸易回暖、工业品价格上涨，等等。但不同之处主要在于：年全球有通胀预期，年没有通胀预期；年主要经济体有宽松延续预期，年则有货币政策正常化预期。

实体经济：与、都很像，像更多一点。年、年、年都是中国经济复苏向好的年份，相似点非常多。出口都不错，制造业都处于景气周期，全员劳动生产率都提高，企业盈利都向好。但至少有两点，年更像年：一是年中国出口份额可能继续提高，而年中国出口份额是下降的；二是今年以来市场始终保有较强通胀预期，而年国内是基本没有通胀预期的。

货币金融：与年从反危机状态向常态回归更像。年，在海外主要经济体维持宽松政策的同时，国内货币政策从反危机状态向常态水平回归，货币信贷增速明显回落，贷款基准利率上调，到年底政策基调明确从适度宽松转向稳健。年，美国处于加息周期，国内跟随美联储加息，政策利率随行就市上行，此外金融体系内部严厉去杠杆，房地产调控从严执行。总体看，疫情下的临时性政策退出，更像当年反危机政策退出。

风险因素：海外疫情持续恶化；货币政策超预期收紧；历史经验未必适用未来。

正文

一、前言：以史为鉴，年宏观环境更像哪一年？

在历史特殊时期，把握周期位置、预判宏观走势是市场永恒的诉求。年无疑是历史罕见的特殊年份，新冠疫情被世界公认为二战后的最大安全事件，其对世界经济的深度影响或有过之而无不及，从反危机状态下回归的年注定将不平凡。市场也因此好奇，年宏观环境更像哪一年？

神奇的年，与年、年均有多处相似。以史为鉴，金融危机后全球经济已经历两轮复苏，年全球经济从危机中复苏，年主要经济体同步复苏。年，全球经济逐步从疫情中恢复、市场预期趋于乐观，在周期位置上与前两轮复苏十分相似。本文将采用比较研究的方法，纵观海外与国内，联通历史与未来，从外部环境、实体经济与货币金融三个角度总结不同周期的演化规律，帮助投资者正确理解当前宏观环境，更好地识别机遇。

二、外部环境：通胀预期像年，政策预期像年

2.1当前海外宏观环境特征

全球主要经济体呈现复苏态势，海外需求趋于旺盛。疫情以来主要经济体政府出台大规模刺激方案，以美国、欧盟、日本为首的发达经济体正快速从冲击中恢复。年一季度，美国GDP增速转正为0.41%，日本经济困于内需疲软表现低迷、增速较去年末下行。宽松的全球流动性环境下，海外需求趋于旺盛，年3月美国制造业PMI为64.70，创下年12月以来新高，4月触顶回落，但仍维持在60.70的高景气度。4月欧元区制造业PMI为62.90，创下年6月以来的峰值，5月数据几乎持平。出口成为当前日本经济复苏的一大推动力，今年以来制造业PMI持续上行，4月值为53.60，制造商信心得到强化。

美国生产端稳步恢复但仍慢于需求复苏。海外经济复苏仍存在明显的供需缺口，主要原因在于境外疫情反复不定，供给端仍存制约因素，因此全球经济的需求复苏进度要阶段性快于供给恢复。以美国为例，4月份制造业生产指数的两年平均同比增速为-0.37%，生产端仍然紧张，但已呈现出稳步恢复态势。展望下一阶段的供需变化，美国大部分财政刺激资金已在3月份集中发放，各州纷纷宣布调整救济补贴政策，其中大多数州将从6月开始停止疫情期间的失业援助计划。预计美国需求端的快速修复将趋于缓和，供给端是下一阶段经济复苏的主导因素。

当前大宗商品价格持续上涨。年原油、铜价均受疫情影响跌入底部，随生产恢复开启了新一轮上涨。本轮大宗商品涨价的宏观因素在于全球经济复苏下供需仍不平衡，同时疫情期间主要经济体为应对疫情危机，采取了大规模刺激举措，市场流动性极度宽松。5月中下旬大宗商品价格有所调整，但在全球通胀预期持续升温的背景下，预计大宗商品价格仍将高位运行。我国是大宗商品主要进口国，受此影响，近两次国务院常务会议均重点提及大宗商品涨价问题，强调保供稳价，打击囤积抬价行为，反垄断、反不正当竞争，有利于合理引导市场预期。

2.2与、的相似之处

相似之处1：全球经济都处于复苏阶段。

：金融危机后复苏，OECD综合领先指标从99.76升至.74，全球制造业PMI中枢达55.2%。年全球经济复苏表现出轮番交替和波动较大的特征，全球制造业PMI读数曾出现较大幅度调整。“量化宽松”是年美国经济的关键词，前三季度经济复苏放缓，9月份进入“政策真空期”，企业生产积极性下行，当月PMI低于预期。11月美联储制定二次QE，四季度经济复苏加速。欧元区经济的关键词为“欧债危机”，主权债务问题于年初爆发，5月份欧盟采取刺激政策，二季度欧洲经济超预期反弹，随后增速放缓，9月份欧元区制造业PMI达到8个月来最低。日本制造业PMI也在9月份降至荣枯线以下，原因在于彼时日元兑美元大幅升值，企业出口订单和产出增速放缓。年全球经济在危机后复苏，市场所忧虑的“二次探底”风险最终消除。

：主要经济体同步复苏，OECD综合领先指标从.08升至.70，全球制造业PMI中枢达53.2%。上半年发达地区经济呈现“欧强美弱”的特征，缘于美国复苏步伐先于欧洲，美联储政策收紧迎上欧洲货币政策宽松延续。下半年美国经济持续温和复苏，10月ISM非制造业PMI升至60.1，Markit制造业PMI达到年内次高水平。三季度欧元区经济复苏加快，德国、法国、意大利等主要成员国GDP增速均创下金融危机以来最高，相应地，欧元区制造业PMI同样在10月上行至年以来顶点。相比之下年日本经济复苏弱于欧美，GDP增速仍处于年以来较低水平，增长缓慢。年中国经济运行平稳、好于预期，全球主要经济体同步复苏。

：新冠疫情后复苏，1-4月OECD综合领先指标从99.69升至.26，全球制造业PMI景气向好。年复苏顶点过后，各国经济增长出现不同程度放缓。年大部分国家进入低增长状态，其中德国、意大利、日本等发达经济体和南非等发展中经济体实际GDP增速不足1%，两年间OECD综合领先指标从.7高位降至99.3附近。年新冠疫情重创全球经济，各国政府采取刺激措施应对，下半年全球经济再次进入复苏轨道。进入年，疫情对全球经济的影响逐渐弱化，我国疫情防控领先经济复苏领先全球。美国财政刺激计划的外溢效应明显，发达经济体加速修复。日本疫情仍存较大不确定性，印度、巴西等新兴市场国家疫情明显反弹，本轮复苏将滞后于中国和欧美国家。

相似之处2：全球贸易都处于上行周期。

：全球贸易从深度负增长中急剧反弹，当年全球出口增速达20%以上，中国达30%以上。年全球贸易在金融危机的震荡影响下深度负增长，年经济复苏，全球出口增速急剧反弹。年主要发达经济体复苏缓慢，美国贸易赤字及债务问题仍较严重，欧元区受主权债务危机拖累、尤其在下半年复苏乏力，日本则受到全球需求增长放缓和日元升值的不利影响，出口及贸易顺差增幅持续下滑。剔除低基数影响看两年平均增速，年发达经济体出口增速有所修复，但不及新兴市场经济体。中国对外贸易在年快速修复，出口总额同比增长31.3%，领跑全球。

：全球贸易和投资走出低谷，当年全球出口增速达10%以上，中国为7.9%。年的复苏过后，全球贸易降温并进入下行轨道，于年再次陷入低谷。随后的两年时间，发达经济体出口增速展现出更强的韧性，尤其进入到年，美国经济形势表现强劲，欧元区经济复苏步伐加快，日本经济复苏势头转好，进一步拉动全球贸易上行。年部分新兴市场经济体面临调整与转型压力，印度主要受到税收改革等因素影响，经济增速放缓后回升，南非则困于国内政治不确定与严重旱情，财政疲弱、债务问题凸显。相反地，俄罗斯和巴西受到石油等大宗商品价格上升影响，出口表现良好。年中国出口较快增长，尤其对“一带一路”部分沿线国家出口保持增长，但在这一轮复苏中暂时落后全球和主要制成品出口国。

：UNCTAD数据显示年全球出口萎缩7.5%，WTO预测年全球出口增速为8%，市场主流预期中国出口增速达两位数以上。年后全球经济增长放缓，年全球贸易开始显露疲态，年在疫情打击下国际贸易和投资显著萎缩，UNCTAD数据显示全球出口同比减少7.53%，主要制成品出口国同比减少0.89%。相较之下，我国率先控制疫情、复工复产并实现经济正增长，出口动能强劲，年同比正增3.67%。在WTO最新预测中，年全球出口增速将反弹至8%，而市场主流预期中国出口增速将达两位数以上，有望进一步发挥外贸优势。

2.3与、的不同之处

不同之处1：年全球有通胀预期，年没有通胀预期。

：危机后超宽松引发通胀预期。年4月美国通胀预期达2.6%，年7月OECDPPI同比达7.2%。年美国经济复苏前景并不明朗，通胀率低位徘徊，年CPI同比上涨1.5%为两年最低值。进入年一季度，在西亚和北非政局动荡、极端天气和日本地震等重大突发性事件影响下，国际原油和粮食等大宗商品价格持续攀升，受此影响美国3月份CPI同比大涨2.7%，4月通胀预期随之升至2.6%。欧元区在年为应对主权债务危机大力刺激经济，12月欧元区HICP同比上涨2.2%，首次突破欧央行2%的通胀目标区间。年初欧元区通胀预期已较高，欧央行发声“必须严密监控欧元区通胀压力”，但大宗商品涨价进一步加剧通胀，3月份HICP同比上行至2.7%。相反地，日本在年主要面临通缩压力，彼时日本核心CPI仍处长期下行轨道。

：全球没有通胀预期。实际上，当时市场讨论的是全球较高增长和较低通胀之谜。年的这一轮复苏中，发达经济体、新兴市场与发展中经济体均实现了较高增长，GDP增速较年提升。但大部分经济体通胀都处在较低水平，发达经济体年通胀率为1.7%，低于政策目标，而新兴市场经济体总体通胀率为4.1%，甚至低于年。因此，年全球不仅没有通胀预期，实际上当时市场讨论的是“菲利普斯曲线失灵”之谜，即全球较高增长与较低通胀的背离。从美国通胀与失业率数据可看出，年相当长的一段时间里，PCE同比与失业率曾同步下行。

：全球有通胀预期，类似年。截至年5月美国通胀预期达2.5%，截至3月OECDPPI同比达6.2%。年全球经济回暖拉动大宗商品和原材料需求走高，加上宽松的流动性环境，大宗商品价格迅速上涨。叠加年的低基数效应，当前的全球通胀指标高企，今年初美债收益率飙升曾被市场热切